Svojpomocné získavanie kapitálu univerzitnými startupmi

Úvod

V úvodných fázach života spoločnosti býva financovanie podnikania založené na svojpomocnom financovaní, ktoré zahŕňa využívanie vlastného kapitálu zakladateľov spoločnosti.[i] Náročnosť financovania začínajúcej spoločnosti býva rôzna a závisí od oblastí podnikania, v ktorej plánuje pôsobiť. Na účely tohto príspevku uvažujeme o startupoch ako o projektoch, ktoré prešli z fázy myšlienky a nápadu, do fázy inštitucionalizácie a existujú už v podobe obchodnej spoločnosti, ktorá plánuje uviesť na trh určitý produkt alebo službu, avšak takáto služba alebo produkt ešte reálne neexistuje.[ii] V týchto ranných fázach spravidla existuje určité duševné vlastníctvo, ktoré má potenciál byť komercializované, pričom v kontexte výskumných aktivít univerzít takéto duševné vlastníctvo spravidla vzniklo ako výsledok akademického výskumu, ktorý je vyčlenený do obchodnej spoločnosti ako spin-off alebo spin-out[iii]. V prípade spin-off startupov, ktoré sú spoločnosťami s majetkovou účasťou univerzity to znamená zabezpečenie ich počiatočného financovania kombináciu vlastných zdrojov osoby, ktorá je spoluzakladateľom tejto spoločnosti a univerzity. V prípade univerzitného startupu vo forme spin-out spoločností vlastných zdrojov zakladateľa.

Vzhľadom na často limitované prostriedky, ktoré môžu zakladajúci spoločníci do podnikania startup spoločnosti vložiť je dôležitou otázkou, ktorú musia startupy v počiatočnej fáze riešiť, otázka toho, ako získavať kapitál. V tomto príspevku sa zameriame na niektoré svojpomocné formy získavnia kapitálu pre univerzitné startupy (či už vo forme spin-off alebo spin-out spoločností).

V prípade, že pre financovanie startupu sú disponibilné vlastné zdroje spoločníkov nedostatočné, tak financovanie býva spravidla realizované prostredníctvom získavania dodatočného kapitálu. Slovenský kapitálový trh je nerozvinutý, získavanie kapitálu prostredníctvom emisie cenných papierov na slovenskom regulovanom trhu je teda v súčasnosti pre slovenský startup neodstupné. Okrem toho sa zdá, že nerozvinutý slovenský kapitálový trh nie je jedinou prekážkou získavania rizikového kapitálu, nakoľko aj v širšom regionálnom kontexte hľadajú európske startupy financovanie často v zahraničí.[iv]

Právna regulácia získavania kapitálu však existuje aj na slovenskom kapitálovom trhu a je komplexná. Za základ regulačného rámca v slovenskom právnom prostredí možno označiť Zákon č. 203/2011 Z. z. o kolektívnom investovaní (ďalej len „Zákon  o kolektívnom investovaní“), Zákon č. 566/2001 Z. z. o cenných papieroch a investičných službách (ďalej len „Zákon o CP“), Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2017/1129 zo 14. júna 2017 o prospekte, ktorý sa má uverejniť pri verejnej ponuke cenných papierov alebo ich prijatí na obchodovanie na regulovanom trhu (ďalej len „Nariadenie o prospekte“), Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2020/1503 zo 7. októbra 2020 o európskych poskytovateľoch služieb hromadného financovania (ďalej len „Nariadenie o crowdfundingu“) a z pohľadu vydávania digitálnych aktív aj Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2023/1114 z 31. mája 2023 o trhoch s kryptoaktívami, regulujúce kryptoaktíva a ich verejnú ponuku (ďalej len „Nariadenie MICA“). Komplexnosť a náročnosť interpretácie tejto právnej regulácie podčiarkuje ten fakt, že vnútroštátna právna úprava je silne determinovaná európskym právom aj v podobe smerníc (napr. Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2014/65/EÚ z  15. mája 2014 o trhoch s finančnými nástrojmi, tzv. Smernica MIFID II alebo Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2011/61/EÚ z  8. júna 2011 o správcoch alternatívnych investičných fondov, tzv. Smernica AIFMD). Európska právna úprava harmonizuje pravidlá platné aj pre rozvinutejšie zahraničné trhy. Okrem toho je európsky rámec právnej regulácie jednotlivých subsektorov finančného trhu tvorený aj tzv. level 2 legislatívou (rôzne vykonávacie nariadenia a technické štandardy) a level 3 legislatívou (napr. rôzne usmernenia Európskeho orgánu pre cenné papiere a trhy tzv. ESMA). Spletitá právna regulácia znamená, že startup môže pri získavaní kapitálu často naraziť na bariéry spojené s reguláciami kapitálového trhu a potrebou získavania rôznych povolení, čo v konečnom dôsledku môže zvyšovať náročnosť a aj cenu získavania kapitálu.

Cieľom tohto príspevku je poukázať na tzv. bezpečné prístavy (safe harbour) regulácie kapitálových trhov, v ktorých môže startup získavať alternatívny kapitál svojpomocne, bez potreby získavania osobitných licencií alebo spĺňania požiadaviek podnikania v sektore kapitálového trhu alebo s minimálnymi nákladmi na špecifické verejnoprávne povolenia, či licencie.

Kolektívne investovanie (z pohľadu startupu)

Jednou z možností ako získavať prostriedky nástrojmi kolektívneho investovania je uchádzať sa o získanie prostriedkov z tzv. alternatívnych fondov kolektívneho investovania. Či už rýdzo súkromných alebo existujúcich s podporou verejných zdrojov.[v] S určitou dávkou zjednodušenia možno alternatívny investičný fond vnímať ako nástroj poskytovania rizikového kapitálu, ktorý je určený práve pre financovanie spoločností, ktorých akcie alebo cenné papiere nie sú obchodované na regulovanom trhu, nakoľko alternatívny investičný fond môže investovať do majetku v podobe získavania obchodných podielov alebo získavania akcií startupov.[vi] Na Slovensku je v súčasnosti registrovaných 37 správcovských spoločností, ktoré môžu vytvárať a spravovať alternatívne investičné fondy a povolenie na distribúciu alternatívnych investičných fondov má ďalších 160 subjektov.[vii]  Startupy môžu využívať aj rôzne nástroje na financovanie rizikového kapitálu, ktoré sú vytvárané na úrovni EÚ a mali by zabezpečiť financovanie aj v oblastiach, pri ktorých by bolo investovanie súkromných fondov nedostupné.[viii]

Pre ranné štádia startupov je príznačné to, že existuje snaha a minimalizáciu nákladov a regulácie. Startupy preto často hľadajú rôzne spôsoby ako získavať kapitál čo najviac svojpomocne. Príkladom snahy startupov o takéto získavanie kapitálu bolo vznik rôznych crowdfundingových platforiem[ix], ktoré reagovali na existujúci dopyt a ponuku a dnes záujemcom uľahčujú prístup k alternatívnemu financovaniu. Ako platformy spájajúce dopyt a ponuku pomáhajú „organizovať“ trh s alternatívnym súkromným kapitálom ako pre investorov, tak aj pre účastníkov v pozícií startupov, ako vlastníkov projektov. Práve fakticky vykonávaná činnosť týchto platforiem je zreteľným príkladom toho ako v ostatných rokoch reagovala právna úprava na meniacu sa situáciu a následne bolo prijaté tzv. Nariadenie o crowdfundingu[x]. Pomyselná šedá zóna podnikania takýchto platforiem je v súčasnosti regulovaná, čo by malo prispieť k ich legitímnemu vnímaniu.

Právna regulácia kolektívneho investovania je obsiahnutá v Zákone o kolektívnom investovaní (skrátene len „ZKI“). Z právno-regulačného pohľadu je východiskom to, že kolektívne investovanie možno vykonávať len vytváraním tuzemských subjektov kolektívneho investovania alebo zhromažďovaním peňažných prostriedkov a peniazmi oceniteľných hodnôt prostredníctvom ponuky cenných papierov alebo majetkových účastí v zahraničných subjektoch kolektívneho investovania.

V  § 2 ods. 3 ZKI nachádzame všeobecný zákaz kolektívneho investovania, podľa ktorého zhromažďovanie peňažných prostriedkov a peniazmi oceniteľných hodnôt na účel ich následného investovania sa zakazuje, za kumulatívneho splnenia dvoch podmienok a to, (i) že návratnosť takto zhromaždených peňažných prostriedkov a peniazmi oceniteľných hodnôt alebo zisk osôb, ktorých peňažné prostriedky a peniazmi oceniteľné hodnoty boli zhromaždené, sú čo i len čiastočne závislé od hodnoty alebo výnosu aktív, ktoré boli za zhromaždené peňažné prostriedky a peniazmi oceniteľné hodnoty nadobudnuté a podmienky, (ii) že sa vykonáva na základe povolenia vydaného podľa ZKI.

Zákon o kolektívnom investovaní poskytuje bezpečný prístav pre startupy, ktorých hlavným účelom je financovanie činnosti, ktorá má povahu výroby, výskumu alebo poskytovania iných služieb ako finančných služieb a je financovaná prevažne z vlastných prostriedkov osoby, ktorá peňažné prostriedky zhromažďuje.[xi]  Pre aplikáciu tejto výnimky je nevyhnutné kumulatívne splnenie dvoch podmienok a to, (i) hlavnej činnosti orientovanej na výrobu, výskum alebo poskytovanie služieb a (ii) podmienky financovania z vlastných prostriedkov osoby, ktorá peňažné prostriedky zhromažďuje a (iii) negatívnou podmienkou je, že startup neposkytuje finančné služby. Čo sa týka výšky vlastných prostriedkov a ich kombinovania so zhromaždením kapitálu od verejnosti, tak táto podmienka bude splnená vždy vtedy, ak vlastné zdroje spoločnosti budú prevažovať nad získanými zdrojmi od investorov. Za vlastné zdroje spoločnosti by sa mali považovať zdroje, s ktorými nie je spojená právna povinnosť ich vrátiť.[xii] V závislosti od typu obchodnej spoločnosti môžu existovať v podobe vkladov spoločníkov do spoločnosti, príspevkov do kapitálových fondov, zdroje získané splatením emisného kurzu akcií alebo emisného ážia. Získavanie zdrojov v rámci bezpečného prístavu výnimky pre výskum a vývoj je možné vždy iba v kombinácií s vlastným kapitálom. Okrem toho musí byť splnená aj podmienka nefinančnej služby. Podmienke nefinančných služieb (resp. činností) sa budeme venovať ďalej v rámci metodiky posúdenia činnosti ako kolektívneho investovania.

Metodika posúdenia činnosti ako kolektívneho investovania

Podľa prílohy č. 1 Metodického usmernenia Národnej banky Slovenska[xiii], možno pre posúdenie činnosti ako kolektívneho investovania využiť nasledujúcu zjednodušenú schému:

[xiv]

Po zahliadnutí zjednodušenej schémy, by sa na prvý pohľad mohlo zdať, že pre startupy vykonávajúce nefinančnú činnosť je téma kolektívneho investovania nepodstatná. Slovenské zákonné výnimky z kolektívneho investovania sú však formulované úzko a zákaz obsiahnutý v § 2 ods. 3 ZKI je všeobecný. Výklad toho, čo môže spadať pod finančnú alebo nefinančnú činnosť môže preto v niektorých prípadoch vyžadovať zložitejšie posúdenie.

Výklad definície kolektívneho investovania, podľa § 2 ods. 1 ZKI, je bližšie vysvetľovaný v Metodickom usmernení NBS[xv], ktoré rozlišuje medzi hlavnými a vedľajšími znakmi definície kolektívneho investovania, ktoré sú nevyhnutné pre posúdenie toho či ide o činnosť regulovanú zákonom. Hlavnými znakmi sú:

• podnikanie, a
• zhromažďovanie peňažných prostriedkov a peniazmi oceniteľných hodnôt od investorov s cieľom spoločného investovania, a
• investovanie zhromaždeného kapitálu v súlade s investičnou politikou, a
• v prospech osôb, ktorých kapitál bol zhromaždený, (ďalej „investor“) a
• závislosť návratnosti zhromaždeného kapitálu od investorov alebo zisku investorov od hodnoty alebo výnosu aktív, ktoré boli za zhromaždený kapitál nadobudnuté.

Vedľajšie znaky kolektívneho investovania vyvodzuje slovenský regulátor z tzv. ESMA usmernení[xvi], a sú odvodené z definície kolektívneho investovania. Zahŕňajú posúdenie:

• či návratnosť zhromaždeného kapitálu vyplýva zo spoločného (resp. združeného) rizika, alebo
• mieru účasti investorov na každodenných záležitostiach týkajúcich sa investovania poskytnutého kapitálu, resp. na vykonávanej činnosti, alebo
• či dochádza k zhromažďovaniu kapitálu na účely vykonávania finančnej činnosti alebo
• k nemu dochádza len za účelom financovania inej (nefinančnej) činnosti.

V zmysle metodického usmernenia, je vzťah medzi hlavnými a ďalšími znakmi taký, že vedľajšie znaky, slúžia ako pomôcka pre posúdenie, či sú kumulatívne naplnené všetky hlavné znaky kolektívneho investovania alebo či sú splnené zákonné výnimky z kolektívneho investovania.[xvii]

Naplnenie definičného znaku podnikania dosiahnu spravidla všetky obchodné spoločnosti, nakoľko sú v zmysle § 2 ods. 2 písm. a) Obchodného zákonníka[xviii] podnikateľmi ex lege.

Pre znak zhromažďovania kapitálu s cieľom spoločného investovania nie je podstatná forma nástroja slúžiaceho na získanie kapitálu teda, ako uvádza metodické usmernenie: „ či napr. pôjde o vklad do základného imania obchodnej spoločnosti alebo družstva, vydanie prioritných alebo kmeňových akcií, vydanie iných cenných papierov, zmluvu o tichom spoločenstve alebo inú dohodu, na základe ktorej bude mať investor podiel na zisku, resp. hospodárskom výsledku subjektu, tiež podiel na likvidačnom zostatku, či vyrovnací podiel. Rovnako môže ísť aj o kombináciu týchto spôsobov, nakoľko rozhodujúci je zámer osoby zhromažďujúcej kapitál od investorov, tento kapitál použiť na spoločné investovanie v prospech investorov.“

V tomto kontexte uvádza usmernenie NBS aj niekoľko príkladov. Podľa Príkladu 2a: „Spoločnosť A zhromaždí peňažné prostriedky od investorov, a to cez zmluvu o tichom spoločenstve a následne tieto peňažné prostriedky požičia inej spoločnosti, ktorú si spoločnosť A založí ako SPV (účelovo založený subjekt). SPV prostriedky zhromaždené spoločnosťou A ďalej investuje do cenných papierov, private equity alebo do nehnuteľností. Ak bude projekt úspešný, spoločnosť A dostane svoj podiel na zisku ako materská spoločnosť a následne sa to prejaví v zisku materskej spoločnosti, ktorá vyplatí zisk investorom – tichým spoločníkom. Ich zisk bude teda závislý od výsledkov investície uskutočnenej SPV. Spoločnosť A sa v takom prípade považuje za subjekt kolektívneho investovania. Spoločnosť A sa bude považovať za subjekt kolektívneho investovania aj v prípade, ak by tieto zhromaždené peňažné prostriedky požičala spoločnosti B, ktorá nie je majetkovo prepojená so spoločnosťou A, ale ktorá ďalej investuje do cenných papierov, private equity alebo do nehnuteľností.“

 Z uvedeného príkladu plynie, že ak by univerzity (priamo alebo prostredníctvom osobitnej obchodnej spoločnosti) vykonávali centrálne zhromažďovanie prostriedkov pre startupy tak by zhromažďovanie kapitálu, výmenou na podiel zo zisku napr. dcérskej startup spoločnosti, napĺňalo jeden z hlavných znakov kolektívneho investovania – zhromažďovanie prostriedkov s cieľom spoločného investovania.

Iným prípadom je Príklad 2b: „V prípade, ak by spoločnosť A zhromaždila peňažné prostriedky vydaním dlhopisu s fixným alebo variabilným úrokom, Spoločnosť A sa nebude považovať za subjekt kolektívneho investovania, nakoľko zisk investorov je vopred určený (fixne daný v prípade fixného úroku) alebo vopred určiteľný (na základe vopred určeného vzorca v prípade variabilného úroku určeného napr. ako 3M Euribor). Takáto investícia by sa nepovažovala za investíciu v prospech investorov, a teda investícia zhromaždeného kapitálu nie je investovaná v prospech investorov a investori v takomto prípade nepodstupujú riziko z investície.“  V zmysle uvedeného je prípustné získavanie kapitálu vydávaním cenných papierov s pevným výnosom, (resp. ziskom nezávislým od hodnoty podkladového aktíva nadobudnutého za investíciu).  Z tohto pohľadu je však potrebné upozorniť, že aj vydávanie ako aj následná správa alebo distribúcia cenných papierov, je regulovanou činnosťou.[xix]

Metodické usmernenie je založené na extenzívnom výklade znaku tzv. investičnej politiky, ktorú v konkrétnych prípadoch môže byť ťažké rozlíšiť od obchodnej stratégie startup spoločnosti. V zmysle usmernenia: „Za investičnú politiku sa majú považovať akékoľvek usmernenia poskytnuté na spravovanie podniku, v ktorých sa stanovujú investičné kritériá iné než všeobecné usmernenia uvedené v obchodnej stratégii, ktorou sa podnik so všeobecným komerčným alebo priemyselným účelom riadi. Pre určenie toho, či je naplnený hlavný definičný znak – existencia investičnej stratégie – alebo naopak je v konkrétnom prípade definovaná obchodná stratégia, je nevyhnutné aj posúdenie ďalšieho (podporného, vedľajšieho) znaku, a to či sa vykonáva finančná alebo nefinančná činnosť.“

Pre lepšie pochopenie sú v usmernení uvádzané nasledujúce Príklady 8 a 9:

„Príklad 8: V prípade, ak podnik zhromažďuje kapitál na účely výstavby (napr. logistického areálu, zdravotníckeho zariadenia a pod.) alebo na účely vykonávania inej vlastnej nefinančnej činnosti (napr. výrobu tovaru), nejde o činnosť kolektívneho investovania.

    Príklad 9: Spoločnosť A zhromažďuje kapitál od investorov prostredníctvom uzatvorenia zmluvy o tichom spoločenstve, na základe ktorej budú mať tichí spoločníci majetkovú účasť v spoločnosti B – spoločnosť A teda vykonáva finančnú činnosť bez ohľadu na to, aký je predmet činnosti spoločnosti B.“

Pre univerzitné startupy majú tieto príklady nasledujúce implikácie:

• Získavanie kapitálu univerzitným startupom od investorov na vykonávanie nefinančnej činnosti by v zásade prípustné bolo, ak by ho startup vykonával priamo a nepôjde o startup, ktorého hlavná činnosť by spočívala vo finančnej činnosti,
• okrem toho je potrebné posúdiť aj to, či by takéto získavanie kapitálu nespadalo do inej regulácie (napr. crowdfunding, alebo regulácie cenných papierov) a v prípade využitia digitálnych inovácií ako napr. do oblasti regulácie kryptoaktív, či finančných nástrojov.

Otáznym môže byť to ako by sa mohol posúdiť obchodný model startupu založený na neskoršom generovaní príjmov z duševného vlastníctva na základe výnosov z komercializácie licencií. Problém posudzovania finančnej činnosti NBS vysvetľuje na príkladoch podnikania s nehnuteľnosťami.

    Podľa usmernenia je v prípade podnikania v oblasti nehnuteľností niekedy otázne, kde je hranica medzi finančnou a prevádzkovou činnosťou podniku. V Príklade 10 a 11 usmernenia sú  uvedené nefinančné činnosti súvisiace s nehnuteľnosťami a to: (i) prevádzka hotela alebo ubytovacieho zariadenia, (ii) prevádzka sociálneho zariadenia (pre dôchodcov, deti, zdravotne znevýhodnené osoby a pod., (iii) projektovanie nehnuteľností (vytvorenie koncepcie, projektu, výstavba nehnuteľnosti a jej následný predaj), (iv) tzv. „facility management“ nehnuteľností (sprostredkovateľská činnosť alebo finančné poradenstvo v súvislosti s kúpou alebo predajom nehnuteľnosti, oceňovanie nehnuteľností). A príklady finančných činností, a to nákup, prenájom, lízing, správa a predaj nehnuteľností.

    Konkrétne situácie rieši Príklad 11 usmernenia: „Ak vlastník nehnuteľnosti napr. administratívnej budovy s kanceláriami ponúka na predaj podiel na časti nehnuteľnosti a po predaji podielov k tejto nehnuteľnosti viacerým záujemcom je jeho zámerom vykonávanie správy takto spolu vlastnenej nehnuteľnosti na základe zmluvného vzťahu s jednotlivými spoluvlastníkmi danej nehnuteľnosti – takáto činnosť nie je považovaná za kolektívne investovanie, nakoľko:

• vlastník nehnuteľnosti v tomto prípade neinvestuje ďalej zhromaždené peňažné prostriedky, nakoľko ide o priamy predaj podielu k nehnuteľnosti a spoluvlastník (záujemca) týmto nadobúda všetky práva a povinnosti s vlastníctvom nehnuteľnosti súvisiace, ako aj kontrolu nad ďalšou správou nehnuteľnosti,
• zisk potenciálnych spoluvlastníkov nehnuteľnosti v tomto prípade nezávisí od ďalšej činnosti pôvodného vlastníka, ten má rovnaké práva a povinnosti ako ostatní spoluvlastníci nehnuteľnosti,
• cieľom pôvodného vlastníka nie je finančná činnosť, ale prevádzkovanie budovy s kanceláriami a spravovanie nájomných vzťahov s tretími osobami na základe dohody so spoluvlastníkmi budovy.“

    Okrem toho: „Kúpa nehnuteľnosti za zhromaždené peňažné prostriedky od investorov na účely jej zhodnotenia a predaja so ziskom v budúcnosti, ktorý sa vyplatí investorom alebo kúpa nehnuteľnosti za zhromaždené peňažné prostriedky od investorov za účelom jej nájmu a vyplácania výnosov z nájmu nehnuteľnosti investorom nepredstavuje nefinančnú činnosť, a teda ide o kolektívne investovanie.“[xx]

Z uvedeného je zrejmé, že za finančnú činnosť je z pohľadu kolektívneho investovania považovaný aj prenájom nehnuteľností, či špekulácia na prípadné zhodnotenie nehnuteľností pri ich eventuálnom predaji v budúcnosti. Odhliadnuc od sektoru nehnuteľností, z pohľadu univerzitných startupov, ktorých obchodná stratégia nesmeruje až k vývoju finálneho produktu, ale napr. k licencovaniu technológie, tak môže pri zhromažďovaní kapitálu existovať riziko naplnenia znakov kolektívneho investovania. Pre voľbu spôsobu financovania je preto dôležité posúdiť aj cieľ startupu.

     Z tohto pohľadu môže byť prísny pohľad slovenského regulátora pre startup veľmi limitujúci, najmä ak získanie kapitálu smeruje k tomu, aby sa startup na pomyselnej ceste rastu posunul bližšie k vývoju prototypu s vidinou neskoršej komercializácie formou poskytovania licencií alebo prevodu duševného vlastníctva k technológií. Priestor pre aplikáciu výnimiek podľa ZKI je pomerne úzky, nakoľko absentujú výnimky pre ponuky limitované obmedzenému počtu investorov, ktoré možno nájsť pri ponuke cenných papierov. Výnimka pre výskum a vývoj by mohla byť aplikovateľná, taktiež iba za predpokladu, že činnosť startupu by nebola posúdená ako finančná.

    Napokon, do regulácie kolektívneho investovania nebudú spadať ani investície od tzv. anjelských investorov, za predpokladu, že takéto osoby budú mať skutočný vplyv na správu a riadenie spoločnosti. Keďže poskytnutie investície anjelským investorom sa spravidla deje nadobudnutím ekvity spoločnosti, čím anjelský investor nadobúda postavenie spoločníka v spoločnosti a svoje záujmy na správe a riadení spoločnosti si spravidla aj zmluvne ochráni, tak takáto činnosť by nemala mať znaky kolektívneho investovania.[xxi]

Crowdfunding

Základná právna úprava crowdfundingu sa nachádza v Nariadení o poskytovateľoch služieb hromadného financovania. Z pohľadu získavania kapitálu startupom plní crowdfunding podobnú funkciu ako zhromažďovanie prostriedkov pri kolektívnom investovaní. Zo všeobecnejšieho pohľadu ide v oboch prípadoch o spôsoby získavania peňažných prostriedkov (tzv. fundraising). Predmetom regulácie v prípade crowdfundingu je však crowdfunfdingová platforma, ktorá zhromažďovanie prostriedkov uľahčuje a nie subjekt, ktorý sa o prostriedky uchádza a o ich o použití následne rozhoduje. Crowdfundingová platforma musí mať postavenie nezávislého sprostredkovateľa, ktoré je garantované ustanoveniami nariadenia o predchádzaní konfliktu záujmov[xxii]. Účelom nezávislosti crowdfundingovej platformy od startupu je zabezpečenie ochrany investorov. Samotný startup, ktorý má o získanie kapitálu záujem nepotrebuje pre získavanie kapitálu osobitnú licenciu alebo povolenie, vystupuje v pozícií tzv. vlastníka projektu. Startup sa môže uchádzať o získanie podpory investorov prostredníctvom crowdfundingovej platformy, avšak najviac do výšky 5 000 000 EUR.[xxiii]

Výhodou získavania tohto druhu financovania je, že poskytuje startupu spätnú väzbu ohľadom možnosti uplatnenia na trhu, ktorá sa reflektuje v objeme a rýchlosti v akej je startup schopný potrebný kapitál od investorov získať, a či ho vôbec môže získať.

Tým, že ekonomická podstata crowdfundingu spočíva v získavaní kapitálu od väčšieho počtu investorov, tak získavanie hromadného financovania, môže napĺňať aj znaky zhromažďovania kapitálu podľa ZKI, a teda byť klasifikované ako kolektívne investovanie. Na rozdiel od získavania prostriedkov v prípade kolektívneho investovania  crowdfundingová platforma, ktorá uľahčuje získavanie prostriedkov pre startup, nedefinuje investičnú stratégiu investora alebo obchodnú stratégiu startupu. Na túto skutočnosť reflektuje aj metodické usmernenie NBS v bod. 17 a 38[xxiv]. Ak by však spojenie týchto činnosti (platformy a vlastníka projektu) nastalo v rámci startupu, mohlo by ísť o exces, ktorý by odôvodňoval posúdenie získavania hromadného financovania startupom aj cez prizmu kolektívneho investovania (a teda následne posudzovanie hlavných a vedľajších znakov podnikania startupu).

Startup môže uskutočniť fundraising aj v podobe tzv. odmenového crowdfundingu, ktorý nie je predmetom existujúcej právnej regulácie crowdfundingu. Pre odmenový crowdfunding je typické, že záväzkom startupu investorovi nie je poskytnúť peňažnú odmenu alebo podiel na zisku, ale poskytne mu inú formu odmeny (napr. reklamný produkt, produkt v limitovanej edícií, reklamný priestor a pod.). Pokiaľ odmenový crowdfunding spočíva v tom, že by investor mohol získať odmenu, ktorej hodnota nie je závislá od hodnoty podkladového aktíva, ktorá sa za jeho investíciu nadobudnúť, tak v takom prípade by nešlo ani o právne regulovaný crowdfunding ani o kolektívne investovanie.[xxv]

Ak za majetkový vstup osoby (kvázi investora) nie je startupom ponúkané variabilné zhodnotenie  vkladu, závislé od nadobudnutého aktíva, tak takáto činnosť by nemala mať ani znaky kolektívneho investovania.

Predpredaj produktov alebo služieb môže byť tiež jedným zo spôsobov akým môže startup získavať kapitál na svoju ďalšiu činnosť. Takáto činnosť by spravidla nespadala do regulácie získavania kapitálu ani z pohľadu crowdfundingu ani z pohľadu kolektívneho investovania. V tomto prípade je pri predpredaji tovarov a nefinančných služieb určeným fyzickým osobám potrebné dodržiavať všeobecné právne pravidlá ochrany spotrebiteľov, ktoré kladú nároky najmä na plnenie informačných povinností vo vzťahu k spotrebiteľom pred uzatvorením zmluvy. Resp. alternatívou môže byť spustenie predpredajov určených iba v rámci veľkoobchodných trhov, na ktoré sa ochrana spotrebiteľov nevzťahuje.

Špecifická situácia by mohla nastať, ak by sa odmena investorom poskytovala v digitálnej podobe vo forme tzv. úžitkových tokenov (tj. tokenov vymeniteľných za tovar alebo služby, ktoré ešte neexistujú). Nariadenie MICA v zmysle čl. 4 ods. 6. existenciu takýchto tokenov legitimizuje a za určitých podmienok ju vyníma aj spod regulácie kryptoaktív.[xxvi]

Verejná ponuka cenných papierov

Verejná ponuka cenných papierov nemusí prebiehať iba na organizovanom trhu akým je napríklad burza. Verejná ponuka cenných papierov je v slovenských podmienkach priamo regulovaná Nariadením Európskeho parlamentu a rady (EÚ) 2017/1129 o prospekte cenného papiera (ďalej len „Nariadenia o prospekte“). Okrem toho pozostáva slovenská právna úprava zo Zákona o cenných papieroch a investičných službách, v ktorom sú implementované aj ďalšie európske právne predpisy, tvoriace základ regulácie finančných nástrojov ako napr. MIFID, ako aj v Zákone o dlhopisoch.[xxvii] Táto právna regulácia sa týka ako vydávania dlhopisov, ktoré sú dlhovým nástrojom kapitálového trhu alebo emisie akcií, ako ekvitných nástrojov kapitálového trhu.[xxviii] Zjednodušene, pre emisiu cenných papierov, ich verejnú ponuku a distribúciu je potrebné získať osobitné povolenia, v závislosti od toho v akom postavení na trhu bude subjekt pôsobiť (tj. či bude emitentom, ktorý predajom cenného papiera získa kapitál, alebo osobou, ktorá ich distribuuje). Emisia dlhopisov môže byť jedným z nástrojov získavania cudzieho kapitálu mimo oblasti kolektívneho investovania. Využitie výnimiek podľa Nariadenia o prospekte cenného papiera umožňuje emisiu cenných papierov dokonca aj bez toho aby musel mať  startup schválený prospekt cenného papiera.

Bezpečné prístavy pre tieto emisie sa nachádzajú v prípade privátnych ponúk na retailovom trhu, ktoré sú vykonávané samotným emitentom (tj. startupovou spoločnosťou) alebo licencovaným finančným sprostredkovateľom a ktoré, sú adresované menej ako 150 osobám, majú menovitú hodnotu a emisný kurz dlhopisu aspoň 100-tisíc eur alebo nedosahujú celkový objem jedného milióna eur.[xxix] Z právneho pohľadu je pre prípravu emisie spĺňajúcej tieto podmienky postačujúca príprava emisných podmienok a nie je potrebné schvaľovanie prospektu cenného papiera NBS.[xxx]

Charakteristickým znakom dlhopisu je, že je spojený so záväzkom vrátiť dlh, na rozdiel od akcie, ktorá je majetkovým cenným papierom bez povinnosti vrátenia dlhu (hodnoty akcie) pri jej splatnosti. V prípade ak by mal startup formu akciovej spoločnosti, tak jeho akcie sú cenným papierom[xxxi] a je možné využiť výnimky z pod povinnosti zverejniť prospekt.

Podľa slovenského práva sa za cenný papier nepovažuje  obchodný podiel.[xxxii] Prípadná ponuka obchodných podielov, však so sebou nesie riziko posúdenia zhromažďovania kapitálu, ako zhromažďovania peňažných prostriedkov, ktoré by mohlo byť posúdené ako kolektívne investovanie. Všeobecné informovanie o tom, že spoločnosť hľadá investora by pre naplnenie znakov verejnej ponuky nepostačovalo.

V kontexte digitalizácie a využívania rôznych fin-tech inovácií je napokon potrebné upozorniť, že prípadné snahy o digitalizáciu obchodných podielov (tzv. tokenizácie) môžu viesť k tomu, že takto vzniknuté nástroje by mohli spadať pod reguláciu kryptoaktív alebo širšiu reguláciu finančných nástrojov podľa Smernice MIFID II.

Možnosť získavania kapitálu v rámci privátnych retailových ponúk môže byť pre startup lákavá, z pozície investorov však môže byť vnímaná nedôveryhodne práve pre nedostatok regulácie. Schválenie prospektu prípadnej emisie cenných papierov preto môže mať na získavanie kapitálu aj pozitívny efekt.

Financovanie prostredníctvom verejných podporných schém

Financovanie prostredníctvom verejných podporných schém predstavuje alternatívu pre tie startupy, ktoré majú výskumný potenciál. V prípade univerzitných spoločnosti môžeme vychádzať z toho, že tieto subjekty tento výskumný potenciál majú.  V súčasnosti možno nájsť v rámci tejto skupiny na trhu s kapitálom rôzne podporné schémy v podobe nenávratnej finančnej pomoci ale aj modifikované tradičné nástroje na báze dlhového financovania[xxxiii]. Získanie takýchto prostriedkov prijímateľom podpory je zväčša viazané na splnenie podmienok konkrétnej schémy v súlade so zverejnenou výzvou a môže byť spojené v formou určitého osvedčenia podmienok, napr. osvedčenie o spôsobilosti vykonávať výskum a vývoj podľa § 7 písm. e) zákona č. 172/2005 Z. z. o financovaní vedy a výskumu, a prípadne splnením iných požiadaviek skôr administratívneho charakteru ako napr. registrácia v registri partnerov verejného sektora podľa zákona č. 315/2016 Z. z. o registri partnerov verejného sektora. Pre startupy to predstavuje skôr administratívnu záťaž, než regulačnú bariéru.

Z pohľadu univerzitnej spoločnosti ide v prípade využívania týchto foriem financovania o získavanie prostriedkov pochádzajúcich z centralizovaného zdroja (v zmysle, že ide o prostriedky pochádzajúce od jedného subjektu). Výhodou tohto financovania pre univerzitnú spoločnosť je, že je spravidla výhodnejšie než iné štandardizované formy financovania na trhu a môže byť pre univerzitnú spoločnosť dosiahnuteľné aj vo fázach, kedy spoločnosť má produkty alebo služby v nízkom štádiu vývoja. Ide o externý kapitál pochádzajúci od osôb mimo okruhu zakladateľov, ktorý je dostupný aj v situácií ak by získanie externého kapitálu zo súkromného sektora bolo príliš rizikové.[xxxiv] Nevýhodou tohto financovania môže byť byrokratická záťaž spojená nie len so žiadaním o príslušné financovanie ale aj s neskorším využívaním týchto prostriedkov na nákup tovarov a služieb, nakoľko prijatie takejto podpory ich môže dávať do pozície regulovaných subjektov ako z pohľadu verejného obstarávania alebo povinností prijímateľa štátnej pomoci. Za nevýhodu možno označiť aj to, že získanie takéhoto financovania neposkytuje startupu spätnú väzbu priamo od trhu, ktorá by verifikovala to, či má podnikateľský zámer potenciál startupu uspieť na trhu.

Záver

V príspevku sme poukázali na alternatívne formy svojpomocného získavania kapitálu pre startupy a jednotlivé úskalia právnej regulácie, ktoré sú s nimi spojené. Všeobecná regulácia získavania kapitálu je upravená v zákone o kolektívnom investovaní. Pre oblasť slovenskej právnej regulácie kolektívneho investovania nie je dôležité to, akým nástrojom má byť investícia do startupu vykonaná, ale skôr to, čo za ňu potenciálny investor dostane a akú činnosť vykonáva samotný startup.

    Právna regulácia kolektívneho investovania obsahuje výnimku pre výskum a vývoj. Aplikácia tejto výnimky limitovaná tým, že výška zhromaždeného kapitálu musí v pomere k vlastným prostriedkom predstavovať menej ako jednu polovicu financovania a činnosť samotnej startup spoločnosti nesmie spočívať v poskytovaní finančných služieb.

    Pokiaľ je získavanie prostriedkov od investorov realizované tak, že im startup ponúkne určitý podiel definovaný percentom z výnosu z podkladového aktíva, tak takéto získavanie peňažných prostriedkov bude spravidla indikovať, že môže ísť o kolektívne investovanie.

    Centralizovanie zhromažďovania prostriedkov univerzitou alebo do účelovo vytvorených spoločností a následne požičiavanie finančných prostriedkov samotnej spoločnosti, ktorá je nositeľom myšlienky, môže viesť k zvýšeniu rizika posúdenia zhromažďovania prostriedkov ako kolektívneho investovania.

    Z pohľadu rizikovosti posúdenia podnikania ako kolektívneho investovania má význam aj to, či má neskoršia činnosť startupu povahu finančnej alebo nefinančnej činnosti. V prípade ponuky fixného zhodnotenia ako protihodnoty za dočasné odovzdanie peňažných prostriedkov do startupu, by aktivita startupu mala v podstate povahu získania dlhového financovania (napr. úveru či pôžičky). Z pohľadu startupu by na získavanie takýchto peňažných prostriedkov nebola potrebná licencia. Bolo by ich možné získavať vydávaním napr. dlhopisov.

    Crowdfundingové platformy predstavujú pre startupy, ako vlastníkov projektov, alternatívnu možnosť získavať kapitál bez toho, aby na to startup musel získať špecifické povolenie alebo licenciu. Ich využívanie je limitované pre financovanie projektov do výšky 5 mil. Eur. Mimo právnej regulácie kapitálových trhov ostávajú formy získavania kapitálu, kedy by startup ponúkol osobe (kvázi investorovi) inú odmenu než výnos z investície.

V neposlednom rade nájdenie inovatívneho spôsobu financovania môže byť v kontexte digitalizácie aj technologickou inováciou samotného startupu. V kontexte by fintech startupy mali upriamiť pozornosť na Inovačný hub Národnej banky Slovenska[xxxv], v rámci ktorého môžu startupy viesť s regulátorom dialóg o možnostiach inovácií v oblasti finančných služieb.

Poďakovanie

Tento príspevok vznikol v rámci projektu APVV-23-0331: Integrácia únie kapitálových trhov: zmena korporačného financovania a záchrana obchodných spoločností vo finančných ťažkostiach

Zoznam použitej literatúry:

Grambličková, B., Mazúr, J., Barkoci, S. Právo startupových spoločností: správa, financovanie a duševné vlastníctvo. Bratislava: C. H. Beck, 2023.

Vojtko, M., Jedinák, P., Pálka, R. a kol. Právo a prax kapitálových trhov. Praktická príručka. Bratislava: C. H. Beck, 2023.

Zákon č. 203/2011 Z. z. o kolektívnom investovaní

Zákon č. 566/2001 Z. z. o cenných papieroch a investičných službách

Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2017/1129 zo 14. júna 2017 o prospekte, ktorý sa má uverejniť pri verejnej ponuke cenných papierov alebo ich prijatí na obchodovanie na regulovanom trhu

Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2020/1503 zo 7. októbra 2020 o európskych poskytovateľoch služieb hromadného financovania

Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2023/1114 z 31. mája 2023 o trhoch s kryptoaktívami

Metodické usmernenie útvarov dohľadu nad finančným trhom Národnej banky Slovenska z 29. mája 2023 č. 5/2023 k neoprávnenému podnikaniu v oblasti kolektívneho investovania

[i] Mazúr, J. In Grambličková, B., Mazúr, J., Barkoci, S. Právo startupových spoločností: správa, financovanie a duševné vlastníctvo. Bratislava: C. H. Beck, 2023, s 83.

[ii] Pojmem startup spoločnosti je heterogénna kategória, ktorá nemusí odzrkadľovať to či je činnosť aktérov projektu inštitucionalizovaná aj vo forme obchodnej spoločnosti. Porovnaj Mazúr, J. In Grambličková, B., Mazúr, J., Barkoci, S. Právo startupových spoločností: správa, financovanie a duševné vlastníctvo. Bratislava: C. H. Beck, 2023, s. 3.

[iii] K rozdielu vytvorenia spin-off resp. spin-out spoločnosti pozri Noskovič, J., Sališ, S. Rozhodovanie predchádzajúce založeniu univerzitnej spin-off alebo spin-out spoločnosti. Transfer technológií bulletin. Číslo 2, rok 2022, s. 38.

[iv]Európska Komisia v súčasnosti pripravuje novú stratégiu pre rozvoj startupov a scaleupov.  https://research-and-innovation.ec.europa.eu/strategy/strategy-research-and-innovation/jobs-and-economy/towards-eu-startup-and-scaleup-strategy_en

[v] Tamtiež

[vi] Alternatívnym investičným fondom sa v zmysle § 4 ods. 6 ZKI rozumie fond, ktorý nie je štandardným fondom a do ktorého sa peňažné prostriedky a peniazmi oceniteľné hodnoty zhromažďujú prostredníctvom verejnej ponuky alebo privátnej ponuky s cieľom investovať takto zhromaždené peňažné prostriedky a peniazmi oceniteľné hodnoty do majetku ustanoveného týmto zákonom alebo vymedzeného štatútom alternatívneho investičného fondu.

[vii] Alternatívnych investičných fondov je celkovo registrovaných 68. Zdroj: Verejný register subjektov finančného trhu: https://subjekty.nbs.sk/

[viii] Ide napríklad priamo o fondy vytvárané Európskou radou pre Inovácie, napr.  https://eic.ec.europa.eu/eic-fund/about-eic-fund_en.

[ix] Ako napr. zahraničný Kickstarter alebo slovenské Crowdberry

[x] Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) 2020/1503 zo 7. októbra 2020 o európskych poskytovateľoch služieb hromadného financovania pre podnikanie a o zmene nariadenia (EÚ) 2017/1129 a smernice (EÚ) 2019/1937 (Text s významom pre EHP)

[xi] § 2 ods. 5 ZKI.

[xii] Porovnaj Mazúr, J. In Grambličková, B., Mazúr, J., Barkoci, S. Právo startupových spoločností: správa, financovanie a duševné vlastníctvo. Bratislava: C. H. Beck, 2023, s 88.

[xiii] Metodické usmernenie útvarov dohľadu nad finančným trhom Národnej banky Slovenska z 29. mája 2023 č. 5/2023 k neoprávnenému podnikaniu v oblasti kolektívneho investovania.

[xiv] Tamtiež

[xv] Tamtiež

[xvi] ESMA je Európsky orgán pre cenné papiere a trhy.

[xvii] Metodické usmernenie útvarov dohľadu nad finančným trhom Národnej banky Slovenska z 29. mája 2023 č. 5/2023 k neoprávnenému podnikaniu v oblasti kolektívneho investovania, bod 7.

[xviii] Zákon č. 513/1991 Zb. Obchodný zákonník

[xix] Tému riešime v časti 3 tohto príspevku.

[xx] Metodické usmernenie útvarov dohľadu nad finančným trhom Národnej banky Slovenska z 29. mája 2023 č. 5/2023 k neoprávnenému podnikaniu v oblasti kolektívneho investovania, bod 32.

[xxi] Pozri bod 28 Usmernenia NBS: „V prípade, ak majú všetci investori zásadný podiel na rozhodovaní o investovaní svojho kapitálu, nepôjde o spoločné investovanie podľa určených pravidiel (investičnej politiky) a teda nepôjde o kolektívne investovanie. Za zásadný podiel na rozhodovaní o investovaní kapitálu sa nepovažuje len bežné rozhodovanie na valných zhromaždeniach akcionárov, napr. o záležitostiach, ako sú zlúčenia alebo likvidácia, voľba zástupcov akcionárov alebo schválenie ročnej účtovnej závierky. Ak však existuje osoba, ktorá kapitál od investorov nielen zhromažďuje, ale aj rozhoduje (podľa určenej investičnej politiky a aj na základe vlastného uváženia) o spoločnom investovaní tohto kapitálu a rozhodovanie jednotlivých investorov je v tomto zmysle obmedzené alebo vylúčené, takáto činnosť sa považuje za činnosť kolektívneho investovania.“

[xxii] Nariadenie o Crowdfundingu, čl. 8.

[xxiii] Nariadenie o Crowdfundingu, v čl. 1, ods. 1 písm. c).

[xxiv] V zmysle Usmernenia NBS bod 17: „Na vylúčenie prítomnosti investičnej stratégie je potrebné zvažovať aj okolnosti ďalších prípadných výnimiek, ako napríklad neexistencia každodennej kontroly správcu (alebo riadiaceho orgánu) subjektu, do ktorého bol majetok investorov zhromaždený; toto je splnené napríklad pri SPV (účelovo založených subjektoch) používaných pri crowdfundingu, ktorých cieľom je združenie majetku investorov a jeho investovanie do cieľovej spoločnosti, pričom správca alebo riadiaci orgán je oprávnený prijímať rozhodnutia o zásadných záležitostiach SPV len na základe záväzného ad hoc rozhodnutia investorov SPV (najmä ohľadom nákupu, predaja alebo iného nakladania s podkladovým nelikvidným alebo nedeliteľným aktívom alebo ohľadom spôsobu rozdelenia výnosu).“

[xxv] Ako príklad na získavanie financovania možno uviesť činnosť platformy ako napr. Donio.

[xxvi] Článok 4 ods. 6. Nariadenia MICA: „Ak sa verejná ponuka kryptoaktíva iného, než je token naviazaný na aktíva alebo token elektronických peňazí, týka úžitkového tokenu poskytujúceho prístup k tovaru alebo službám, ktoré ešte neexistujú alebo sa ešte neposkytujú, trvanie verejnej ponuky, ako sa uvádza v bielom doklade o kryptoaktívach, nesmie presiahnuť 12 mesiacov od uverejnenia bieleho dokladu o kryptoaktívach.“

[xxvii] Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2014/65/EÚ z  15. mája 2014 o trhoch s finančnými nástrojmi, ktorou sa mení smernica 2002/92/ES a smernica 2011/61/EÚ

[xxviii] Vojtko, M. In  Vojtko, M., Jedinák, P., Pálka, R. a kol. Právo a prax kapitálových trhov. Praktická príručka. Bratislava: C. H. Beck, 2023, s. 1.

[xxix] Jedinák, P. a Bojkovský, M. In  Vojtko, M. Jedinák, P. Pálka, R. a kol. Právo a prax kapitálových trhov. Praktická príručka. Bratislava: C. H. Beck, 2023, s. 39.

[xxx] Tamtiež

[xxxi] § 2 ods. 2 písm. a) Zákona o cenných papieroch

[xxxii] Mazúr, J. In Grambličková, B., Mazúr, J., Barkoci, S. Právo startupových spoločností: správa, financovanie a duševné vlastníctvo. Bratislava: C. H. Beck, 2023, s. 19.

[xxxiii] Napr. Financovanie poskytované prostredníctvom Slovak Investment Holding a.s. v spolupráci s etablovanými finančnými inštitúciami.

[xxxiv] Mazúr, J. In Grambličková, B., Mazúr, J., Barkoci, S. Právo startupových spoločností: správa, financovanie a duševné vlastníctvo. Bratislava: C. H. Beck, 2023, s. 411.

[xxxv] Viac informácií o Inovačnom hube a podmienkach do jeho zapojenia sa možno nájsť na webovom sídle NBS https://nbs.sk/dohlad-nad-financnym-trhom/fintech/inovacny-hub/